挽救汇率，中国还剩一张牌

     中国外汇储备跌落至3万亿美元之下，这对中国经济来说可能是一个具有里程碑意义的时刻，尽管这个数目仍然堪称庞大，但是已经形成直滑趋势的外汇储备揭示的重要意义在于，中国资本形成的方式以及这种方式所决定的经济增长方式都已经结束，经济转型正经历一个尖峰时刻。力挽资本外流的局面，对于全局至关重要！

资本形成源泉面临枯竭

     外汇储备对于中国经济的意义不仅仅在于国际贸易支付，更重要的是，它是中国过去至少二十年里最重要的资本形成方式。自改革开放以来，中国资本形成经历了以居民储蓄、外汇积累、土地和资产证券化以及债务扩张几个重要阶段。20世纪80年代，中国工业化进程起步维艰，资本短缺成为最大的制约因素，外资尤其是港台直接投资以及居民有限的储蓄转化的银行贷款成为最为重要的资本源泉，但总体来说，资本形成过程缓慢，所以工业化过程推进乏力。到了90年代，汇改所导致的中国出口能力迅速提高，外汇积累持续增加，美元持续流入，特别是日本资产泡沫破灭，使得外资流入中国的规模迅速扩大，中国工业化所需的资本初具规模。进入21世纪，中国房地产业成为支柱产业，政府以土地作为硬通货并以此为锚发行了海量货币，同时中国加入世界贸易组织，国际收支状况空前改善，巨大的贸易盈余使外汇储备不断突破万亿、2成亿和3万亿大关，外汇的大量涌入使国内被动增加货币发行以对冲，货币增加的速度远远超越了经济本身的需要。但是金融危机以后，特别是2009年以后，政府增加了债务发行的比重，政府公债和公司债的大量发行，使得债务融资的比重迅速增加，中国资本形成进入全新的阶段。但是，这一切都已经成为过去，现在面临的情况和各种条件都在发生变化，从各个方面制约资本形成能力的进一步强化。

资本形成的约束条件趋紧，流动性现拐点

      外汇和土地是三十年资本形成和货币及债务发行的所依托的硬通货，但是随着各种条件的变化，资本形成的既有模式正在受到考验，这就是为什么我们担忧流动性捌点正在到来的理由。首先是房地产周期即将结束，政府依托土地发行货币的模式可能会在未来某个时候突然中止，这是因为土地作为抵押物的价值变得十分不确定，在既有的房地产模式中，只有土地是政府方面提供的，而资金全是银行提供的，银行根据土地的价值决定发放贷款数量。2009年以来，地方政府以土地为抵押通过各种融资平台发行债务，数量几十万亿之巨。房地产及土地财政是过去二十年里政府最为重要的经济驱动模式之一，制造大量的投机和泡沫，堪称泡沫之王。中国利用独一无二的土地国有体制，以土地作为硬通货发行大量货币，使得这种泡沫经济得以运行和维系，现在，高层已经清楚地看到，土地为锚作为硬通货发行货币所制造的泡沫已经危及国家的安全，不能容忍既有模式继续下去，提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，“用财政、税收、金融及各方面措施抑制房地产泡沫”，而这些措施中，第一个措施就是在不久前提高了货币市场利率。这是一个政治决定。

      中国的经常贸易盈余处于不断萎缩的状态，这其中的原因，既有出口下降的原因，也有热钱流出的原因，不过，我们还应该看到，这种情况居然是在资源性商品价格大幅下降的情况发生的，所以，中国从经常贸易盈余获得外汇的能力下降的幅度其实比我们看到的要严重的多。中国制造业竞争力面临危机。可能预见的是，未来外汇储备还会大幅减少，与外汇流入时央行必须发行人民币对冲一样，当外汇流出时，央行应该减少和回收本币，否则将会造成通货膨胀。

      可见，土地财政和对外贸易既是过去至少二十年里中国经济的主要驱动力，同时以土地和外汇作为硬通货的货币发行也是制造流动性的主要手段，但是，这两个因素都在消失。过去的事情是发生在全球30年债务膨胀的大周期的环境中，现在，很显然，美国结束这个周期的意愿非常强烈，中国很难逃离这个周期拐点的影响。笔夫在去年中的多资文章中引用美国10年期国债收益率30年的走势图，就是力图警示这个周期拐点到来可能带来的巨大影响。

危机循环模式，或因股市走牛而缓解

      外汇的流失意味着巨大的货币存量依托的硬通货在减少，这就意味着货币当局应该回收并注销大量的本币，这个过程就是用人民币发行对冲美元流入的逆过程，否则人民币毫无疑问面临持续贬值。自2015年股灾以来，以本币贬值为核心因素的危机始终难以找到解决的办法，因为金融市场危机处于循环模式中，当政府投入大量资金救股市的时候，不小心人民币开始下跌，当政府收紧货币市场利率来抗衡美元的时候，债市不小心暴跌。造成现在这种局面的情形，其实反应出中国经济管理所面临的约束条件越来越多，象2009年救市那样任性的做法时刻都会遭遇更大的困难，这其中最重要的原因在于资本的流失，硬通货从货币市场抽走。

      所以，问题的核心仍然是如何留住外汇，外汇流失的原因在于国内资本收益率迅速下降，要挽留外汇，关键是让资金在国内获得相对的高收益率。面对美元不断强化的加息预期，在利率水平上去抵消其影响是非常困难的，因为全球套利交易的方向早已逆转。

      现在要做的是在实业与金融两个方面提高资本的收益水平，实业提振受经济周期制约难以迅速改善，房地产市场已经不可能立即解封，现在最大的可能性让股市以一种健康上涨的姿态来留住资本，其实这并非不可能。种种迹象表明，监管机构正在认真清理妨碍股市发展的各种因素，而一些公司可能正在获得投资者的认可，希望股市可能的复苏有利于金融市场的全面稳定。

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