连续降准，为什么信用却越来越少

自2018年初以来，中央银行已经三次调低了各类银行的存款准备金率，降幅达到2.5%，中国大型金融机构的存款准备金水平已经从2015年2月份的20%调整到当前的14.5%，而中小型金融机构的则已经降到了12.5%，但是，显而易见，新释放的流动性对于缓解金融市场和企业的流动性紧张状况效果甚微，M0、M1、M2增速下滑的趋势并未得到遏制，10月全社会融资规模降到了7288亿元，仅相当于9月份的1\3,，新增人民币贷款6970亿元，较上月少了一半，可说是断崖式的下跌。广义货币M2增速10月份低至8%，平了6月份创下的纪录，是至少30年以来的最低水平。尽管政府致力于基建补短板，但反应到投资领域，基建投资增速仍然未能走出萎靡的状况。

这种情形是怎么造成的？是宽松幅度还不够大还是传导机制失灵了，还是有其它更深层次的原因？这里我们不得不来讲一讲货币与信用的的一些基本原理。

货币与信用，历来被认为是一个范畴内的概念，货币就是信用，有多少货币就能产生多少数量的信用，但是，我们忽略的一个重要情形是，每一种货币产生信任的能力和所依赖的场景是完全不一样的，它有赖于中央银行对于本币锚定的硬通货的界定及措施。自从布雷顿森林体系瓦解之后，国家信誉取代黄金成为货币信用的支柱，这就是法币的基本要义。国家信誉是什么？它是一个综合的概念，包括它的经济、科技、军事和政治外交实力，但是其核心却是这个国家的偿债能力。因为，国家的债务是依靠未来可预期的财政收入来支持的，最重要的一点是，你如何让投资者确信，你未来的财政收入完全可以覆盖你的支出，包括你债务还本付息的能力。尽管美元早已与黄金脱钩，但是全世界仍然将美元作为最为通用的储备货币，锚定美元仍是各国货币获得国际信誉的捷径。

人民币真正获得全球公认的信用扩张能力其实是从朱镕基总理主政时代开始的。过去若干年，我们总是说，经济不行了，没有钱，央行随便印就是了，印了钱又可以搞新的投资，又可以炒一把房地产。那我就要问你了， 80年代国家那么缺钱，那么缺房子，为什么不多印一点钱解决经济困难，解决住房问题？难道是当时的管理者想不到？90年代初，邓小平南巡讲话后，经济增速过热，主管经济的朱镕基不得不开展全国治理，经济硬着陆，措施就是猛抽银根。这些都是当时人民币的信用扩张条件决定的，人民币作为法币，它的信用扩张必须与未来的产出和国家财政收入相联系，它既没有与黄金关联，也没有其它有说服力的锚定基础。但是1994年，对于人民币来说，是一个具有历史意义的年份，人民币的信用扩张能力开始出现对于中国经济腾飞具有历史意义转折，而这一转折，来缘于当时所做的三件事情：

中国所做的第一件重要的事情，就是将人民币与美元挂钩，1994年之前，存在一个很大的外汇黑市，1994年汇改，这个黑市消失了，居民用汇基本上采取有额度管理的自由结售汇，人民币的官方汇率一次性贬值，成功实现两个市场的并轨。1994年人民币汇改其实是确立了与美元挂钩的政策，为其国际信誉奠定了基础。请注意，这个重要的决策是在邓小平南巡讲话之后发生的。

接下来的第二件事情则更加重要，那就是启动中国加入世界贸易组织即当时的关贸总协定谈判，2001年中国正式加入世界贸易组织，融入国际多边体系，中国经济进入起飞阶段，中国经常贸易盈余迅速增加，同时外国直接投资FDI迅速增加，外汇储备从不足1000亿美元膨胀到最高时的2014年的3.99万亿美元，大量美元的流入其实是带来信用扩张的最重要原因，一般来说，通货的流入都会带来信用的扩张，带来货币的增速加快，当然也会导致严重的通货膨胀。

中国所做的第三件重要的事情，就是众所周知的1998年开始将房地产作为支柱产业。可是这跟人民币信用有什么关系？这关系可就大了，人民币发行不是锚吗？中国不是缺少黄金吗？土地就是最好的锚，人民对土地的价值信仰就是最好的锚，中国共产党领导穷人闹革命最大的承诺就是分土地，建国后所做的第一件事情就是土改。中国最大的特色国情就是土地国有，银行贷款给地产商，地产商从政府那里买到土地，随后又可以将土地抵押给银行贷到建筑安装的资金，在挖出第一个坑后，买房人就可以用极低的首付比例从银行那里贷款买房。以土地作为最好的抵押品，一场史无前例的财富盛宴和信用扩张运动开始了。天上掉下来一个大馅饼！随着房屋价格的不断膨胀，直至出现了巨大的泡沫。一般说来，对于资产价格泡沫，政府第一应该做的事情就是提高利率水平，但是由于政府害怕加息会导致市场崩盘，所以近年来政府通过不断加码的限制买卖来抑制房价，这一非常独特的调控方式的直接影响就是大量消灭了信用主体，使得合格的信用主体大幅减少，这样一来，土地的信用扩张能力其实就已经消弥怠尽。

人民币国际信誉的确立带来了中国信用扩张的黄金10年，也带来了中国经济的迅速腾飞。

2014年可以视作中国信用扩张的重要拐点，这一年，外汇储备达到3.99万亿元的峰值，从此以后，开始不断下滑，到目前，勉强维持在3万亿上方。

2015年底以后，美元开始进入加息周期，历经三年，迄今已经加息八次，这给人民币汇率带来巨大的压力，但是中国央行迫于国内经济形势拒绝提高利率，甚至在2015年至2016年完成了一次幅度仅次于2009年的宽松。三年以来，人民币和美元利差消失，短期利率甚至出现倒挂，在这样的情形下，人民币锚定美元的关系逐渐松驰，这显然已给人民币的国际信誉带来显而易见的影响，从2015年开始，外汇储备逐年减少，未来也可能看到更多的外汇流失。

2014年外储拐点给国内流动性带来了显而易见的影响，政府不得不在2015年底启动了新一轮的宽松政策，但是，这一轮宽松所带来的产出繁荣却非常有限，国内消费、投资增速不仅没有改善，反而出现了持续下滑的局面，广义货币M2在2017年5月份首次跌落至10%以下，表明货币发行与信用增长出现了严重背离，而在央行不断降准的前提下，信用收缩的实质背景是硬通货流失、土地的信用扩张能力衰减以及与美元锚定关系的松驰。

所以在当前形势下，笔夫以为，一些人主张的继续以降息降准和货币宽松来对抗经济衰退、流动性危机的做法完全是南辕北辙，是一条死路，而跟随全球货币与债务周期步伐，让市场充分出清，以紧缩应对通货流失才是问题的关键，这样我们也可以理解为什么美联储会顶着美国总统的巨大压力持续加息，因为一个独立的央行考量的是国家的长期利益和战略利益，而行政当局考量的是任期内的短期利益。对于中国来说，跟随加息尽管也不能避免周期性经济波动的发生，但是至少我们不会犯下违背周期的更重大失误和比预期更大的损失。