宏观三元悖论，金融倚天屠龙

     前几次的文章，笔夫的主要观点认为央行将放弃多目标管理，转而将主要着力点放在保卫本币币值上。人民币从2007年年初以来出现企稳，近两个月来出现了一定幅度的升值，这是金融去杠杆和货币主动紧缩的成果。但是，人民币币值保持持续反弹的可能性非常小，因为中国陷入了保汇率、保资产价格和稳增长的三元悖论，央行无法协调出同时保全三者的有效政策。一旦情势有变，管理者可能不得不放弃其中的至少一个。

      三元悖论。促成这次人民币反弹的原因是多方面的，但时间节点是中美元首会晤之后。特朗普厌恶昂贵的美元，而中国则担忧本币汇率下滑失控，人民币与美元同时修正性的走势有利于中美两国高官的百日会谈，至少有利于营造一种互相理解和配合的气氛。

      现在，百日会谈已经过大半，美元预期中的加息已经过去，人民币这段时间的相对坚挺使外汇市场度过了一段相对平静的日子。但是，那些导致投资者看空人民币的因素未来有可能重新出现，金融当局不久将会发现，保卫人民币汇率所需要付出的代价难以承受。此轮人民币的有限反弹，是一行三会坚定的金融去杠杆、提高货币市场利率的结果，而代价是，在沪深交易所上市的大部分公司股票、特别是中小创公司市值损失巨大。6月中旬美元加息窗口期过去之后，央行仅仅进行了一轮非常克制的宽松，但人民币即闻讯下跌，如果紧缩不能成为常态，未来继续下跌的可能性大增。

       基于汇率问题的重要性，两年内央行不得不放弃对于稳增长的路径依赖，继续放水的可能性不大，更多时候将以续作到期债务的形式来维持市场最低限度的流动性，以免出现导致市场恐慌的情形出现。也就是说，基础货币层面，回收的可能性不大，正所谓覆水难收。但是这里也有两个问题，一是存量货币由于沉没成本的不断增加而萎缩，二是基础货币转化为信用货币的速度和比率正在急速下滑，一个M2的10%悬崖已经出现。

       10%悬崖。5月份的M2增幅首次跌破10%，仅有9.6%。M2增速的高低不能绝对的看，它必须与GDP增速和通货膨胀通盘考量，一般来说，较高的GDP增速和通货膨胀率与较高的M2增速相对应，而较低GDP增速和通货膨胀率与较低的M2相对应，由于目前的GDP与通胀率较以往在同时下滑，所以M2下滑的效应目前仍未完全体现，但是值得忧虑的是，M2跌破10%可能只是一个开始，由于信用业务的持续萎缩，M2增速未来仍会继续下滑。这就表明国内流动性不仅存在主动收缩，而且会变为被动收缩。

       值得一提的是，人民币信用的减少并不能单方面表明本币不会继续走向贬值，人民币是否继续贬值，主要取决于中美实际利差的变动情况，目前的情形是，美元主动收缩的预期仍然在起主导作用，加息和缩表，使全球的投资者确信，美元的名义利差会继续正增长，新兴市场国家货币流向美元的进程一刻都没有停止。

        被动提高利率。美国成为当今世界上唯一一个有资格主动加息的国家，高于2%的通胀率，略带啤酒泡沫的资本市场、持续高涨的楼市、充分就业的劳工市场，这一切使得连续加息成为可能，美联储在下半年仍然会继续加息，美股道琼斯指数将在第五次加息前夕见顶，而那斯达克指数目前就已经非常接近顶部。包括墨西哥在内的许多新兴市场国家由于资本外流加剧已经不计成本地加息，中国出于各种考量，在利率决策上仍然相当保守，这是央行多目标管理的传统的束缚所致，但是未来的后果将是相当负面的。

        结束紧缩是不可能的。一些分析师乐观地认为，政府的紧缩政策已经结束，这样的判断非常幼稚。而更加幼稚的是，他们中的一些有影响的人甚至认为，债市将因此迎来拐点，他们指的是向上的拐点。这些人的视野和眼光远远落在了高层决策者的后面，表明目前的高层决策在意识上已经相当的精英化。他们已经提早预料到了未来中美利差的扩大的从收窄到反向扩大的趋势，已经未雨绸缪通过市场干预而不是提高基准利率的方式提高货币市场利率，未来会视中美利差的趋势相机决策，但是宽松是不可能的，结束紧缩亦不可能。

         紧缩程度只是决定债市趋势的一个方面，负债者偿债能力的状况是更加重要的一个方面。私人部门的债务水平早已达到警戒线水平，而且其还本付息能力正在下降，今年以来，包括魏桥、齐星在内的山东多家大企业债务危机事件可能在别的地方继续发生，而包括地方政府债务在内中国公共部门的债务质量早就是投资者十分担心的问题。

        周小川行长突然提及的预算软约束。但是，中国决策者已经明确表示要打破刚性兑付。周小川行长最近在上海突然提出了预算软约束的问题，这不得不引起我们对于上层新的改革动向的关心。表面看起来，这只是上层对于地方政府、国企以及某些大而不能倒的房地产企业、保险公司毫无节制的举债活动可能托累中央政府财政的警惕，而实际上，它才是从源头阻止人民币外流的根本办法。因为，中外套利交易方向的改变是人民币贬值的根本原因。

       分析家们对于中国外汇管制的作用过于自信，过去一年多外储减少万亿就是明证。中国是世界上的第一大外贸国家，而在经常贸易项下是不实行管制的，企业借助贸易通道转移资本的办法很多，且无法规避。这还不是最为重要的，资本外流的最高形式其实是以投资的名义，从国内无节制举债，而在国外进行大量购并，虽然中国在资本项下实行了管制，但是要从数目庞大海外投资并购项目中对其目的性进行明确区分几乎是不可能的任务。福耀玻璃曹旺德的美国投资案，也是在经过公众的充分辩论后方才得到舆论的谅解的。而另外一些案例则没有这么幸运。

        如果政府对于海外大额投资案例无法进行低成本的甄别，唯一的办法就是大幅提高国内的举债成本。在周小川上海讲话不久，某邦保险事发，随即某达企业的债券遭市场巨量抛售，银监会对于海外并购活跃企业进行风险排查，这不是非常明确的信号吗？

         所以提高债券市场收益率水平，阻止资本外流和人民币贬值，这是破解三元悖论的试探性举措，未来，若在中美利差无法得到稳定的情况下，中央银行将不得不含泪提高基准利率，以牺牲资产价格的代价来稳定本币币值，从而换来实体经济的长治久安。

作者介绍

笔 夫：北京丝路汉赋投资管理有限公司总经理、衍生交易实验室创办人，长期从事宏观经济和金融市场的研究和评论。