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天风证券:中期信用收缩,保持对周期警惕
2017-02-25 16:05:34   点击:


  节后一系列不错的经济数据,带动了市场风险偏好的提升。即整个市场的上涨逻辑从16 年重点关注供给侧改革到 17 年更关注需求的情况。站在目前时点,经济能否持续上行或是周期利润能否持续改善是关注的焦点。我们认为经济改善近期还能持续一段时间,高点或在一季度,其中部分集中度上行的周期行业受益于供给侧改革盈利改善持续性延长,中期从信用环境收缩的大背景考虑,越往后越要保留一份清醒。   1、 16 年一季度开始得益于前几年的产能压缩+供给侧改革+房地产基建托底,工业企业利润企稳回升。目前工业企业处于收入增速上行,产成品库存增速加速上行的主动补库存阶段, 2017 年 1 月的 CPIPPI 等数据仍显示经济数据向好,加上节后春季开工,因此补库存短期还将延续。从偏上游的有色金属、煤炭、钢铁期货库存和价格也可以看出市场比较乐观,但要注意的一点是,这些期货价格春节后都回升至高位,库存也明显上行,一旦后边需求跟不上,回调的压力也会较大,所以需求判断是关键。目前关注度较高的中游制造业的复苏不仅取决于行业的竞争格局,也取决于下游的需求情况,所以需求判断仍是关键,而需求最主要看地产和基建。   2、地产方面, 2016 年整体去化效果还比较明显,三四线销售增速好于大城市销售增速,主要是随着国家对一二线城市地产泡沫的重视和调控,大城市销售增速自去年10 月再次下行。根据目前的高频交易数据测算, 1-2 月三十大中城市销售增速或将回落至-25%左右。从历史看,销售一般领先新开工投资 6 个月左右, 这一轮新开工与销售较为一致,目前大城市的销售在调控政策下下行趋势较为明显,但鉴于整体去化周期回到 14 年初,一季度地产投资不悲观,未来对地产投资的压力来自于占比超 80%的三四线城市销售增速的下行。 近期家电等下游提价除了上游材料涨价传导因素外,也是对短期需求尚可的一个反应。 对于更长一点的判断, 1 月居民信贷数据比较特殊虽显示地产销售不错,但不具全年的参考性,需重点关注 2 月-3 月的三四线城市的销售增速情况。   3、基建方面,今年部分省市两会的投资增速计划上行提升了市场对基建的预期,但我们纵观全国 31 个省市的固定投资计划看,发现计划较 16 年上行的省份少仅包括新疆、福建、辽宁、广东、西藏等五个省份, 更多体现的是国家补短板的思路。这主要因为目前基建大盘子下提升经济效率下降且在利率中枢上移过程中作为政府背书的债务受制于赤字率和杠杆上限,所以基建更多体现为一个托底的方向,根据各地的计划, 17 年基建增速至多也是与去年持平。 对于与 1 月高信贷相关的 ppp,虽一定程度上对基建有支撑,但勿过度乐观。结合国家三批示范项目的时间表,一季度可能是PPP 落地的高峰, 所以一季度基建需求可能是个高点。   4、对于需求的判断,还需考虑外生变量-政策。今年稳健中性的货币政策导向下, 1月高信贷和高社融的情况不可持续, M2 增速将下行,这些都不利于地产的需求,全年销售增速较 16 年下行是趋势。随着销售增速的下降,后期地产去化压力上升,投资的下行压力将会逐渐显现出来。财政政策从积极到积极有效的导向和 16 年较高的赤字率使得 17 年财政空间有限,对于基建也勿过度乐观,不排除增速低于 16 年的情况。   5、 对于周期,往上或还有一定空间,但信用紧缩背景下越往后越要保留一份清醒。基本面角度看一季度需求尚可,且供给侧改革使得许多中上游产业集中度提升,定价权垄断,价格不能完全反应需求,且供应受制行政干预,使得高利润下也无法扩张供给,这将使得周期利润改善持续的时间比预期的长,特别是部分集中度上行和供给侧改革力度加大的周期行业。从目前机构配置角度看大部分基金配置周期仓位不重,预期仍未完全打满,机构配置层面还有一定博弈空间。对于未来的判断,结合我们上方政策导向的分析,中期看信用收缩的方向不变,周期的狂欢越往后越要保留一份清醒。因为在中国债务周期赶顶的过程中,依靠基建庞氏债务扩张带来的周期繁荣不仅难以持续,甚至加重危机,因此目前信用紧缩方向不会改变,央行压泡沫的态度也不会改变,需求的持续性越往后将面临压力。   风险提示: 地产弱于预期,流动性收缩力度高于预期。

                                                                             天风证券江金凤,徐彪


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